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　　来源：翠鸟资本

　　昆仑万维（维权）董事长兼总经理汉（图片来源于互联网）

　　文|翠鸟资本

　　赶在年报季的尾巴，昆仑万维（300418.SZ）交出了份令市场五味杂陈的成绩单。

　　财报数据显示，公司2025年营业收入达81.98亿元，归母净亏损为15.93亿元，扣非归母净亏损为17.25亿元。

　　这已经是昆仑万维连续二年陷入巨额亏损的泥潭。昆仑万维在AI战略之下延续着2024年以来的大幅亏损。

　　在刚刚过去的2026年季度，昆仑万维这亏损态势并未得到有遏制，甚至同比亏损规模继续扩大，单季归母净利润-8.87亿元。

　　曾几何时，昆仑万维是资本市场眼中的“出海之”与“游戏巨头”。然而，自从董事长汉喊出“All in AGI与AIGC”的口号，并调宣称要做“AI现实主义者”以来，这老互联网企业的命运似乎就与场巨大的豪赌绑定了。

　　如今，时间过半，筹码几乎散尽，留给市场的却是个增收不增利、现金流承压、核心业务尚未跑通的尴尬局面。

　　业绩“失”和利润黑洞

　　从面上的数据来看乌兰察布家具封边胶，昆仑万维似乎正处于速增长的快车道。

　　2025年全年，公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78；2026年季度营收是达到了25.7亿元，同比增长45.69。然而，剥开营收增的华丽外衣，内部却是触目惊心的“失”现状。

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　　连续两年的亏损并非偶然，而是公司财务结构严重失衡的直接体现。

　　2025年，昆仑万维的归母净利润亏损额与上年度基本持平，这意味着公司在营收大幅增长近45的情况下，并没有产生任何实质的利润修复。

　　令人担忧的是现金流的恶化。

　　2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-7.36亿元，相较于2024年的正值2.9亿元，同比大幅下滑354.09。这表明，公司的主营业务不仅没有实现自我造，反而在大量消耗存量资金以支撑其庞大的扩张野心。

　　这种“失”在2026年季度进步加剧。虽然营收预期，但亏损同比扩大了15.34。除了投资业务受地缘冲突等因素影响带来的公允价值变动损失外，核心业务的“钱”速度才是致亏损的根本原因。

　　战略“迷途”

　　激进之下的缺陷

　　昆仑万维的困境，很大程度上源于其激进且分散的战略向。

　　在汉等管的调布道下乌兰察布家具封边胶，公司试图构建个覆盖“力—模型—应用”的全产业链AI版图。然而，这种看似宏大的四大模型底座支撑三大AI原生平台的“4+3”AGI战略，在实际执行中却暴露出致命的战略失误。

　　作为中等市值的互联网公司，昆仑万维的资源本就不及互联网巨头雄厚，然而，公司却在同时期向AI、AI音乐、AI社交、AI游戏、AI办公智能体等多个赛道同时发起冲锋。这种“广撒网”的策略致资源被严重稀释，未能集中力量在任何个细分域形成对的统力。

　　目前市场能看到的结果是，昆仑万维虽然出了众多产品，但除了短剧平台借助行业风口取得定声量外，其余如AI社交应用Linky等，月活在数百万别徘徊，未能造出真正具有千万月活的“手应用”。

　　为了支撑其庞大的AI应用矩阵，昆仑万维采取了其激进的“钱换市场”策略。财报显示，2025年公司销售费用达41.82亿元，同比增长81.53，销售费用率甚至达到了惊人的51。这意味着公司每赚1块钱的收入，就要花掉5毛钱用于广和流量购买。

　　这种依赖巨额投流换来的增长，本质上是种低的循环。旦停止或缩减投放，用户群和流水大概率会迅速下滑。昂的获客成本严重侵蚀了利润空间，使得公司在营收增的表象下，PVC管道管件粘结胶实际上是在为流量平台“工”。

　　行业压力

　　夹缝中的“伪护城河”

　　汉曾多次强调昆仑万维在AI技术上的全球先地位，citing SkyReels-V4和Mureka V8在部分评测榜单上的排名。然而，技术的先并未转化为商业的优势。

　　在基座大模型域，昆仑万维的“天工”大模型在国内仍处于二甚至三梯队，国内字节、腾讯、阿里等巨头产品存在明显的代差。在数据、力和顶人才的储备上，昆仑万维难以与巨头正面抗衡。

　　业内观点认为，所谓的“技术护城河”，在缺乏底层力自主和顶法人才的背景下，显得并不稳固。而计机视觉和机器学习域颜水成短暂的加入到离任，像是对公司技术底层布局没有信心的表现。

　　昆仑万维的失误，也与其所处的尴尬行业位置密切相关。在当前的AI赛道上，昆仑万维正面临着“前有巨头压制，后有初创追兵”的双重挤压。

　　在上游，论是谷歌、微软以及国内字节、阿里、腾讯等巨头，凭借海量的用户数据、雄厚的资本储备和顶的力集群，既能快速复制昆仑万维的AI应用模式，又能通过底层技术的迭代对其形成降维击。在下游，数垂直域的AI初创企业Cursor、Kimi等身段灵活，决策迅速，能够以单点突破的式占细分市场红利。

　　而昆仑万维，既失去了初创企业的敏捷，又缺乏巨头的资源厚度。这种“中间困境”使得公司在战略执行上显得进退失据：既要维持昂的研发投入以追赶巨头，又要支付巨额的营销费用以抵御初创企业的蚕食，终致财务表现承压。

　　商业化闭环遇阻

　　公司的劣势与隐忧

　　如果说财报仅有的亮点，那就是昆仑万维AI短剧业务在2025年创收16.17亿元。

　　然而，看似亮眼的表现背后，多是得益于海外短剧市场的整体爆发，而非AI技术带来的壁垒。且该业务度依赖买量，AI带来的降本尚未体现在利润端，反而被昂的营销费用所抵消。其他AI业务如音乐、社交等，营收规模尚小，难以挑起大梁。

　　此外，昆仑万维近年来过度依赖海外市场。

　　2025年，昆仑万维境外收入占比达94.2，虽然这体现了其全球化能力，但也意味着公司缺乏国内市场的缓冲。旦海外市场面临监管收紧、地缘政摩擦或竞争加剧，公司将缺乏有的风险对冲手段。

　　另面，昆仑万维致命的环在于传统业务萎缩，造能力下降。曾经作为公司“现金牛”的游戏业务持续萎缩，2024年收入占比已跌至不足8。Opera浏览器等业务虽然稳健，但增长天花板已现。旧业务的衰退速度过了新业务的造速度，致公司不得不依赖融资或存量资金来维持AI的豪赌。

　　在所有的业绩表现背后，还能清晰看到管的定力及执行的问题。汉的调言论与公司的实际业绩形成了强烈反差。在连续两年巨亏、现金流恶化的情况下，依然坚持全线出击，缺乏根据市场反馈及时调整战略的灵活。这种“为了AI而AI”的执念，可能正在透支公司的未来。

　　目前来看，昆仑万维的“All in AI”疑是场豪赌。连续两年的亏损、恶化的现金流以及尚未跑通的商业模式，都在发出警示。战略的宏大不能掩盖执行的低，技术的愿景不能替代商业的逻辑。对于昆仑万维而言，2026年将是至关重要的年。否则，这场耗资巨大的AI豪赌，终可能只会留下地鸡毛。

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责任编辑：杨红卜

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